【国信传媒】华策影视深度报告:进击中的全网剧龙头

观媒万象2019-04-18 06:38:07

华策影视:进击的全网剧龙头

公司概览:全网剧龙头转型升级,逐渐步入收获期

1)全网剧龙头转型升级:公司成立于05年,13年即位列民营制作机构第3位,14年收购克顿强强联合奠定龙头地位;15年起向内容头部化(SIP战略)、生产体系工业化、电影/综艺/衍生业务多元化战略升级。2)转型升级落地生花,迎业绩收获期:目前公司已成为“量+质”的绝对龙头,近三年影视剧年均产量近1000集,17年头部剧市占率30%,与同业可比公司的优势逐步拉开。受SIP战略前期成本投入与收入错配影响,15-16年业绩增速有所下滑,预计17年起头部内容陆续落地将步入业绩收获期


业务:以全网剧业务为核心,多元拓展盈利增长点

1)全网剧:公司全网剧业务收入占比80%左右,公司深耕多类型影视剧目,能够灵活应对市场变化,预计18年“古装”题材收紧趋势下将主打现实题材,重点剧目包括《创业时代》《橙红年代》《凰权》等。2)电影:公司电影业务以“发行+制作”并重,18年电影参投片单较2016-17年显著增加,预计2018年有望上映春节档《祖宗十九代》、热片续作《反贪风暴3》等。3)综艺:预计公司未来大型综艺节目续集、网综、电商合作项目将持续稳步开发。4)衍生业务:目前布局领域主要包括游戏、互联网消费、旅游(实景娱乐)、VR等,未来有望充分放大“可品牌化”头部内容的商业价值。


空间:头部内容价值空间大,工业化体系深化优势

1)头部内容价值包含“价格”和“衍生价值”两个层次,成长空间大。价格:头部剧价格未见顶,CP方格局生变:17头部剧播放量同比增速高达168%/整体剧集播放量同比20%,头部对渠道流量聚集效应难以替代,价格提升空间较大;近年来头部内容向少数优势公司集中,华策深度受益衍生价值:“可品牌化”头部内容的丰厚衍生价值待耕:海外基于内容的品牌衍生收入基本是一次变现收入的2倍以上;国内头部剧题材扩展,“可品牌化”基础凸显,华策拥有多款系列性、可品牌化内容基础,未来衍生变现潜力较大。2)华策工业化体系打造造血能力,市场地位有望不断优化。


盈利预测与估值建议

预测公司2017-19年EPS分别为0.36/0.47/0.64元,对应PE分别为32.9/24.8/18.4倍。公司头部化转型下价格空间打开、工业化体系下持续造血能力强,市场地位不断优化;长期来看,“可品牌化”内容衍生价值探索有望打开成长天花板。维持“买入”评级。


风险提示

全网剧表现不及预期、商业模式拓展不及预期、政策风险等。

投资摘要

盈利预测与投资建议

华策影视是影视剧市场“量+质”绝对龙头,近三年影视剧年均产量近1000集,2017年头部剧市占率30%,与同业可比公司的优势逐步拉开。

1)行业来看,一方面,由于年排播剧集数量有限、网络渠道对版权剧竞争集中于高流量头部剧目,电视剧行业成长性将主要存在于头部剧价格空间上;另一方面,行业集中度仍处较低状态,但伴随头部内容与普通内容价格的分化,市场规模将持续向少数优势公司集中。

2)公司来看,一方面公司高头部剧占有率及头部化的结构转型使得公司成为剧集价格提升的最大受益者;另一方面,公司率先打造工业化的生产体系,精细化分工、扁平化管理与激励制度并行,拥有持续的优质剧本造血能力,整体剧集市占率、头部内容市占率均有向上空间,受益于行业集中提升。长期逻辑来看,基于公司众多“可品牌化”头部内容,同时积极布局电影、综艺及IP衍生品牌业务,成长天花板不断打开。

我们预测公司2017-19年收入分别为56.3/73.9/98.1亿元,同比增速分别为26.8%/31.2%/32.7%;预测公司2017-19年净利润6.3/8.3/11.3亿元,同比增速分别为32.6%/32.3%/35.0%;预测公司2017-19年EPS分别为0.36/0.47/0.64元,对应PE分别为32.9/24.8/18.4倍。公司为电视剧行业绝对龙头,头部化转型下价格空间打开、工业化体系下持续造血能力强,市场地位不断优化;长期来看,“可品牌化”内容衍生价值探索有望打开成长天花板。维持“买入”评级。


与市场预期的差异之处

1)市场普遍认为“慈文产‘质’”“华策产‘量’”。我们认为华策影视已成为高质量头部剧的龙头,2015-17年分别产出全网TOP10播放量的头部剧1部、2部、3部,处于行业绝对领先地位;同时公司工业化生产体系具备优质创意的持续造血能力公司内容生产结构化成功转型在市场上仍存预期差

2)市场普遍认为民营电视剧制作发行市场集中度较低,但就市场格局变化未形成一致预期。我们认为电视剧市场具有很强的市场集中度提升趋势,一方面是头部剧与一般剧集价格拉大,头部内容制作参与门槛提高,马太效应逐步凸显;另一方面,电视剧行业市场容纳量逐步缩减,“作坊式”低产出制作机构、发行能力较弱的机构逐步被挤出市场,市场规模向优势公司集中。因此我们认为华策影视作为“工业化”剧集生产先锋、头部剧领先者、发行能力强者,在行业格局变化中具备显著优势

3)市场普遍未考虑头部电视剧IP的“品牌化”衍生价值。我们认为伴随近年来头部剧集类型由家庭、爱情类向仙侠、古装奇幻、类型化现实题材等多元扩展,内容品牌化基础凸显,国外经验来看,内容衍生变现价值通常达到一次变现价值的2-3倍,华策拥有众多“可品牌化”IP,长期来看具备巨大的衍生变现空间


股价变化的催化因素

短期催化剂:公司18年重点剧目收视、网播表现优异。长期催化剂:基于公司头部IP及消费、游戏、实景娱乐生态布局的“品牌化”衍生变现开启。

风险提示

全网剧表现不及预期、商业模式拓展不及预期、政策风险等。

估值与投资建议

我们采用绝对和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值法:11.7-16.0元

2017年整体电视剧版权交易市场规模达到450亿元,同比增速为20%;我们预计2018-20年电视剧版权交易市场规模增速维持15-20%之间。由于排播限制,电视剧版权交易数量基本维稳在300-350部之间,因此行业规模增长将主要体现为单集售价的提升。2017年头部电视剧TOP10播放量同比增速高达168%,该增速远超网络自制剧83%的同比增速和整体剧集网络播放量20%的同比增速;头部版权剧对渠道流量聚集效应自制剧难以替代,从网播增速看需求依然领先,未来仍将是视频网站版权购买争夺的焦点,因此头部剧价格提升空间较普通剧空间大,是行业整体单集价格提升的主要驱动

受益于头部化转型及剧集市场价格整体提升,我们预计公司2017-19年电视剧平均价格增速为15-20%;受益于公司“工业化体系”下电视剧产能扩张,我们预计公司2017-19年电视剧发行许可集数市占率稳步提升。

按照行业和公司的成长思路,我们预期公司在2017~2019年收入增速分别为26.8%/31.2%/32.7%,预计毛利率在稳中有升,管理费用率、销售费用率保持稳定。


基于以上主要假设,采用FCFF绝对估值方法,得到公司的合理估值区间为11.7~16.0元。


相对估值法:14.1-16.9元

1、选取电视剧板块公司横向比较:华策影视估值水平高于同业,我们认为这主要基于华策影视相较于同业上市公司基本面上优势非常突出:

1)“内容型”公司的风险角度:公司电视剧年产集数1000集以上,是同业公司5倍左右,能够有效抵御“内容型”公司的单项目投资波动风险,可以给予一定的估值溢价

2)成长角度:目前电视剧制作发行行业的成长性主要体现在头部内容价格空间上,公司电视剧内容持续由腰部内容向头部内容结构化转型,成长空间打开;目前头部内容市占率在30%,且逐年提升,工业化生产之下公司优质资源聚集力、发行能力有望保证头部内容持续产出,而大多数影视制作公司并不具备工业化基础

3)长期空间来看:公司近几年“可品牌化”内容储备丰富,同时积极布局衍生消费、实景娱乐、游戏产业链延伸环节,海外经验来看,影视内容衍生收入可达到原生收入的2-3倍,公司未来基于多个内容品牌的衍生收入潜力打开想象空间


2、选取传媒子版块可比龙头比较:华策影视是电视剧板块绝对龙头,从行业性质来看,A股电影、游戏、图书公司、广告均为“内容型”公司;从市场格局来看,其所处行业均处于资源向龙头公司剧集、龙头市占率逐步提升的阶段。我们认为可以横向与电影、游戏、大众图书、广告4个子版块龙头估值进行比较,确认合理估值区间。

华策影视2018年动态PE/PEG均处于可比龙头公司估值的低位,可比公司的2018年动态PE均值为30倍,PEG均值为1.18;考虑同为影视板块的龙头光线传媒2018年36倍的动态PE,我们认为公司相对估值法下合理估值为30-36倍,对应股价为14.1-16.9元


3、纵向历史估值来看:估值处于历史底部,股价性价比凸显。自公司2010年上市以来,公司TTM-PE中值为51倍,最大值为116,最小值为30倍。当前公司TTM-PE估值40倍,估值处于公司历史估值底部,性价比凸显。


投资建议:合理估值14.1-16.0元,“买入”评级

综合绝对估值和相对估值,我们认为公司股票合理价格在14.1-16.0元,相对于1月30日收盘价有19%-35%左右的上涨空间,给予“买入”评级。


公司概览:全网剧龙头转型升级,逐渐步入收获期


1、龙头之路:迈进头部化、工业化、多元化新时期
公司成立于2005年,经历12年发展,产能上从剧集年产量由不足100集发展至1000集规模,质量上自2015年启动SIP战略成效显著,2016-17年网播量TOP10剧目中公司分别占据2部、3部;公司已成为电视剧市场“量+质”绝对龙头,同时积极布局电影、综艺及基于头部内容的品牌衍生业务,成长空间不断打开。

1)第一阶段:2005-2013内生发展,崭露头角

公司成立于2005年,成立之初公司年产剧集数不足100集,且剧集题材较为单一,主要为家庭、剧情、谍战等年代剧;在具有丰富行业经验的赵依芳女士带领下,公司策划、制作、发行能力不断提升,题材逐渐扩展至古装、青春偶像。公司制作的《中国往事》、《倾城之恋》、《万卷楼》、《新包青天》等作品先后荣获"金鹰奖""飞天奖""五个一工程奖"、韩国国际电视节"最高奖"等多个国内国际电视剧最高奖项。截至2013年公司剧集制作已位列民营制作机构第3位,年产量达到450集左右;公司发行实力雄厚,电视剧成功发行率达100%

2)第二阶段:2013-2015与克顿强强联合,奠定龙头地位

公司2014年并购克顿传媒,一方面深化大数据在IP评估、影视制片、渠道合作等内容生产、发行全流程的支持作用,助力精准打造影视爆款;另一方面奠定公司在电视剧制作市场绝对龙头地位,2015年华策影视获得发行许可证集数达到1141剧集类型也由公司传统擅长的家庭现实题材扩充至青春偶像、古装偶像等多元化题材

克顿传媒成立于2003年,成立之初主营电视媒介经营管理咨询服务业务;2005-2008        年相继成立剧酷文化及辛迪加影视,并从2009 年起涉足影视剧制作和发行领域,迅速发展成为国内领先的电视剧制作机构之一,家庭偶像剧起步,曾出品《娘家的故事》系列、《夏家三千金》(均为同时段收视第一)等热播剧,2012年起克顿传媒逐渐转型青春喜剧类作品,曾出品《胜女的代价》《璀璨人生》《爱情公寓4》《杉杉来了》系列等精品青春剧。


3)第三阶段:2015至今全面开启头部化、工业化、多元化战略

头部化:公司于2015年全面开启SIP(头部化)战略,已进入集中落地阶段。2015-17年公司进入年度网播量TOP10的剧目分别为1部、2部、3部。2017年,华策出品的首播剧中,《楚乔传》《三生三世十里桃花》总点击量均超过400亿次,居新媒体电视剧点击量排行榜前两位;《孤芳不自赏》网络总点击量近200亿;此外《夏至未至》总点击量超过100亿次,获6月份黄金档开播电视剧酷云关注度冠军。2018年头部剧热度持续,公司即将上映的头部IP剧目包括《创业时代》《凰权》等。

工业化:公司已从精细化分工、扁平化标准管理角度打造工业化的内容生产体系,在产量、质量上均具备较强稳定性。1精细化分工角度,华策已打造从剧本创意,到多团队制作中心,再到发行体系三大环节全面工业化分工。同时克顿核心大数据分析技术贯穿公司业务各个环节,通过数据挖掘、研发评估、制作标准支持,助力优质、畅销内容选材。2从标准化管理角度,公司构建了八大事业群+五大职能中心,扁平化管理加之事业合伙人制作保证核心团队共同利益,不断激励优秀作品持续产出,从平台层面提升标准化管理效率。

多元化:公司一方面涉足电影、综艺等内容业务,并参股多家影视剧制作发行公司,横向丰富内容业务形态;另一方面以成熟内容为核心品牌构建多元消费圈,链接游戏、VR、动漫、电商、体育、时尚、旅游等领域,纵向拟深化内容变现


2、财务分析:积蓄实力,业绩收获期将至

2010-2016年公司业绩保持高增长,营收复合增速达58.3%,归母净利润复合增速达30.7%2017Q3公司收入为24.97亿元,同比增长6.04%,增速放缓的主要原因系大项目尚未确认收入,公司预告2017年归母净利润同比增长23.31%-44.21%(中值33%,年内《创业时代》、《悲伤逆流成河》、《时间都知道》、《甜蜜暴击》、《谈判官》、《老男孩》、《独孤皇后》、《上古情歌》将确认收入。2015-16年公司净利润增速回落,原因系公司开启SIP计划,前期全网剧、电影、综艺节目及SIP版权采购等生产性投资大幅增加。


毛利率短期下降,费用率稳定。公司近年毛利率整体呈下降趋势,原因主要两个方面:1)影视剧投资日渐提升,公司合拍剧目比例增加,合拍剧的会计处理准则导致毛利率有所下降。2)公司205年开启SIP计划,前期对资源投入较大,同时从规避风险的角度,前期试水阶段剧目引入占比较高,使得16年毛利率下降较为显著。伴随公司SIP战略逐渐成熟,我们预计公司后续重点项目自身投资比例将逐渐提升,毛利率有望呈企稳回升态势。三费方面,近三年公司三费费用率维稳,2014-15年销售费用率显著提升主要系克顿传媒并表所致。


分业务来看,公司电视剧业务收入占比基本维持80%以上,近年来公司开发系列性综艺《我们十七岁》《我是大歌神》《跨界冰雪王》等,参投影片《小时代3》《微微一笑已倾城》《反弹风暴2》等影片,助力综艺、电影业务成为新的收入增长点。同时艺人经纪、影院经营、植入广告多元化发展,游戏衍生业务16年初具规模(主要是向参投公司的游戏版权授权收入)。

应收账款方面,受益于强于同业的发行能力,公司应收账款周转率、1年期应收账款占比均高于行业均值。对西藏乐视的应收账款方面,公司已于2017年第三季度就未播剧和西藏乐视完成解约,因未播出剧目形成的对西藏乐视的应收账款风险消除。


经营性现金流方面,由于影视类投资公司从前期投资到后期剧目出品发行获得收入,周期通常在1-2年之间,公司2015年起同样由于SIP战略开启,进入资源投入高速扩张期,公司2015-16年现金流量下降明显,但同时存货增长显著,长期利于公司战略实现。公司2017年经营性现金流净额显著缩减,同时存货增长迅速,经历了2015-16年前期资源布局,公司头部剧+工业化扩产能战略已渐入佳境,而2017年三季度末存货大幅增长50%,依据存货转化销售收入周期性,我们预计公司2018-2019年将持续进入业绩集中收获期。

3、持股集中,股权激励绑定核心团队一致利益

实际控制人持股集中度高,公司战略行动力高。公司实际控制人为傅梅城和赵依芳夫妇,傅梅城直接持有公司26.34%的股权,杭州大策投资有限公司持有公司19.92%的股权,傅梅城通过持有大策投资89.46%的股权间接持有公司17.82%的股权。



股权激励激主要面向中层管理团队,绑定中层管理、核心骨干一致利益。20175月,公司公布了第二期股权激励计划,向激励对象授予权益总计4000万份(约占总股本的2.29%),授予股票期权1145万份,行权价格为10.07元;授予公司限制性股票2855万份,授予价格为5.04元。本次激励对象共计338人,覆盖主要针对中层管理人员及核心技术骨干,同时高管也少量参与,绑定股东与管理层一致利益,彰显对公司未来发展的信心;同时,公司股权激励计划考核净利润2016-19年三年业绩复合增速为28%

业务:以全网剧业务为核心,多元拓展盈利增长点


1、全网剧:“量+质”绝对龙头,引领华流出海

1)量:年均产量领先,有效抵御“项目制”波动性

公司电视剧业务年取得发行去可证集数遥遥领先。公司电视剧产量稳居行业龙头,电视剧开机集数远超主要民营竞争对手,公司近三年取得发行许可证的电视剧集数在1000集左右,而慈文传媒、欢瑞世纪、唐德影视电视剧发行集数均在100-400集之间,且波动性较大


2)质:头部剧占比30%,全部剧目首播数据快速攀升

公司于2015年全面开启SIP(头部化)战略,已进入集中落地阶段。2015-17年公司进入年度网播量TOP10的剧目分别为1部、2部、3部。2017年,华策出品的首播剧中,《楚乔传》《三生三世十里桃花》总点击量均超过400亿次,居新媒体电视剧点击量排行榜前两位;《孤芳不自赏》网络总点击量近200亿;此外《夏至未至》总点击量超过100亿次,获6月份黄金档开播电视剧酷云关注度冠军。2018年头部剧热度持续,公司即将上映的头部IP剧目包括《创业时代》《凰权》等。



此外,公司全部首播剧目平均收视率/播放量也迅速攀升。2015年,公司首播电视剧为14部,平均收视率为0.56,其中《妻子的谎言》收视达1.69,居公司该年度收视率冠军。2016年,公司首播电视剧25部,平均收视率为0.93,其中《亲爱的翻译官》收视率高达2.05,居公司该年度收视率第一。2017H1,公司首播电视剧为9部,平均收视率达1.07,其中《楚乔传》收视率达1.74,居公司年度收视率冠军。网播量方面,公司2015/2016/2017H1出品的电视剧平均网播量分别为23.2亿/37.5亿/148.7亿次,2016/2017H1公司全部首播剧目平均播放量增长迅速分别高达162%/397%




3)影视剧出海先行者,出海内容头部化

公司深耕影视剧出海12年,是中国影视内容出海引领者。2005年,华策试水电视剧出海业务,积极拓展海外渠道布局,精选华语优质电影对外输出,加强影视节目从华语地区向非华语地区的传播覆盖,加快华剧场的海外频道落地。2011年,公司将超过2000个小时的影视节目远销世界70多个国家和地区,居全国民营企业第一位。2012年,公司实施双语剧制作计划,推出《大汉贤后卫子夫》等双语剧,进军欧美等主流市场。2013年,公司设立影视译制基地主体公司——海宁国广华策影视译制有限公司,通过影视节目译制,将海外优质内容作品引进国内。目前,公司累计海外出口超过1万小时、版权影视内容授权发行至180多个国家和地区;公司不仅能承揽本公司的译制工作,也可为其他公司提供优质的译制服务,整合、引进全球内容资源,引领中国内容产业的升级。公司电视剧出海收入稳步增长,近三年公司海外收入复合增速20%2016年公司电视剧出口市场份额占有率达到13%,在国内影视剧公司出海处绝对领先地位。


公司连续推出全球爆款,精品化、头部化趋势显著。近几年,公司出海的电视剧成绩斐然,《三生三世十里桃花》、《锦绣未央》、《微微一笑很倾城》等在美国视频网站Dramafever播放时,全部位居该网站点击量的前五名。2015年,《何以笙萧默》获第36届班夫国际洛基奖最佳剧情类电视剧提名,成为唯一一部中国独立出品获得此提名的电视剧;2016年,《解密》在国外网站获得9.5分的高评分,并被网友自发翻译成德语、英语、西班牙语、法语、印尼语、波兰语、匈牙利语、葡萄牙语等,海外平台总点击量达400万次,《亲爱的翻译官》被各国粉丝自发翻译成23种语言的字幕,掀起了全球粉丝讨论的热潮;2017年初,《三生三世十里桃花》入选戛纳论坛全球最受欢迎剧目,成为亚洲电视剧的潮流代表。


418年片单聚焦现实题材,IP储备、主创人才丰富

公司深耕多类型影视剧目,能够灵活应对市场变化;18古装题材收紧趋势下,预计公司将主打现实题材。公司擅长的剧目类型包括家庭剧、谍战剧(华策杭州事业部)、青春偶像/古装偶像(华策上海事业部)、现实题材(华策北京事业部)。预计公司2018年即将取得收入的剧目集中在现实题材类,重点剧目包括《创业时代》《橙红年代》等;古装题材预计仅上线精制作头部剧《凰权》,另外武侠题材《绝代双骄》值得期待。


头部IP储备多元化,主创人才体系成熟。一方面,公司重点储备IP涵盖唐家三少处女座《光之子》、起点中文网历史架空类总推荐榜单排名第一的作品《一代军师》、起点网 A 级作品《宸宫》、江南出道名作《此间的少年》等多类型重磅内容;另一方面,公司重视培养年轻主创人才,拥有行业领先的体系化的创意头部资源生态,源源不断为公司未来剧目产出创意及内容。


2、电影:发行+制作双轮驱动,18年参投片单扩容

公司于2008年涉足电影业务,并相继获得《AB面》、《人鱼帝国》等电影的拍摄许可证,此后逐步加大投入,并与郭敬明、王岳伦、汪远等新生代导演展开合作。2015年,公司成立了专业性电影投资、制作和发行公司——华策影业,并与上海高格影视、韩国NEW进行了战略投资合作,开启发行+制作并行模式。由公司联合出品的电影《重返20岁》、《小时代4》、《我的少女时代》票房均突破3亿元。通过多部题材各异的中外电影发行,公司影业宣发团队的专业能力已获业内广泛认可。

17年实现电影票房39亿元,18年片单扩容、值得期待。公司2017年度上映影片11部,其中公司参投3部(《绣春刀修罗战场》等)、主控发行1部(《非凡任务》)、联合发行7部(《异星觉醒》等),累计票房超过39亿元。公司自2015年着力布局电影业务以来,坚持发行+制作并重,公司2018年电影参投片单较2016-17年显著增加,即将上映影片包括春节档《祖宗十九代》、热片续作《反贪风暴3》等,基于电影业务与公司核心电视剧业务存在较大协同性,我们预计公司电影业务未来有望持续稳健发展,持续带来业绩弹性。


3、综艺:爆款综艺续集、网综、电商合作项目并进

全球合伙人联盟+网台联动战略效果显著,成功推出多款大型优质综艺节目。2014年,华策涉足综艺领域,自2015年开始,公司加码综艺领域布局,逐步由承制模式向主投主控加广告模式转变,成功推出《挑战者联盟》(范冰冰、李晨、吴亦凡等)、《为你而歌》(凤凰传奇、阿宝、阿牛、曹格等)、《中华好民歌》(李光羲、胡宝善等)、《谁是大歌神》(林俊杰、萧敬腾、张靓颖、任贤齐、林志炫等)等爆款综艺节目,体现出公司在综艺领域独到的眼光和强劲的制作实力。其中,《挑战者联盟》第一、二季分别创下了17.5亿及30.4亿的播放量,《谁是大歌神》创下了9亿的播放量。

公司2017年度投资\制作《我们十七岁》、《跨界冰雪王》、《生活相对论》3部综艺节目上星播出,同时策划并制作“2016腾讯应用宝互联盛典——APP之夜“2017天猫双11晚会我们预计公司未来综艺节目续集、网综、电商合作项目将持续稳步开发,持续带来业绩增长点


4、衍生业务:充分发挥可品牌化内容的商业价值

公司发展衍生业务,旨在基于头部内容优势,充分放大可品牌化内容的商业价值。公司自2011年开始构建衍生业务矩阵,2016年集中参股游戏、互联网消费、VR、实景项目,2017年公司加码游戏(乐米信息10%股权)、旅游(景域旅游51%股权)等生态布局。我们认为,全内容矩阵已构建成型,在海量的内容和持续的爆款产品基础上,基于强大的IP资源和开发能力,链接游戏、VR、动漫、电商、体育、时尚、旅游等领域,未来有望发挥内容的延展性、连接性。目前公司衍生业务布局领域主要包括游戏、互联网消费、旅游(实景娱乐)、VR等。


空间:头部内容价值空间大,工业化体系深化优势

1、头部内容价值包含价格衍生价值两个层次

头部剧内容变现主要分为两个层次——剧集出售价格+内容衍生价值。1)剧集出售价格是一次性的变现,目前电视剧销售模式依然以“2B”为主,通常由内容CP方与渠道方(电视台、视频网站)协商而定,优质的头部内容能够获得远超平均水平的出售价格,且由于需求空间大,头部剧价格上升空间高。2)内容衍生价值是头部内容的多方位的变现,但仅对内容要求非常高,仅具备高市场影响力、已具备品牌效应的内容具备多方位衍生变现的基础。


2、价格:头部剧价格未见顶,CP方格局生变

1)用户需求旺盛、渠道预算充足,头部剧价格向上空间大

我们认为头部电视剧需求增速超网络剧,其流量聚拢效应依然为渠道争夺焦点。优质头部电视剧内容供给及网络剧精品化转型促进之下,头部电视剧、网络剧播放量的增长依然势如破竹。2017年电视剧全网整体播放量增速为20%;网络自制剧的播放量为1631亿,同比增速达到82.9%;值得注意的是,2017年头部电视剧TOP10播放量同比增速也高达168%,该增速远超网络自制剧82.9%的同比增速。头部版权剧对渠道流量聚集效应自制剧难以替代,从网播增速看需求依然领先,未来仍将是视频网站版权购买争夺的焦点。



付费收入崛起、拓展短视频信息流广告变现,平台购剧预算未见顶。一方面,2017年头部视频网站付费用户数持续快速增长,截至20178月爱奇艺、腾讯、优酷付费用户数较2016年分别同比增长76%403%113%2016年视频网站付费市场规模达到100亿,不断提升视频网站资本实力。另一方面,视频网站巨头纷纷推出短视频栏目,从商业模式上来看长视频网站推出短视频栏目是对用户碎片时间的再次深耕以及粘性绑定,同时基于短视频的信息流广告成为平台收入重要补充。资本实力夯实下各大巨头均不断加大内容端投入,抢占优秀资源:视频网站整体内容投入成本占营收比重从2012年的22%上升至2016年的60%


2)头部剧市场格局生变,华策深度受益

近年来头部电视剧市场格局主要发生两个变化1)头部内容向少数优势公司集中2013-15TOP10电视剧在主要民营制片公司中的分布较为分散,而2016-17年头部电视剧基本已集中于华策影视、慈文传媒两家上市CP方及正午阳光、柠萌影业两家非上市CP方,其中华策影视头部剧市占率提升显著,2017TOP10电视剧中已揽获3部,主导头部剧市场;我们认为主要受核心要素价格提升、头部剧投资高升影响2)电视台参与度降低2013-15年电视台参与的TOP10电视剧制作环节分别有7/4/2部,2016-17年电视台已退出头部剧市场。


展望2018年,无论是五大卫视重点招商剧目还是三大视频平台已发布的重磅剧集片单来看,华策影视在头部剧市场依然保持较大优势:12018年五大卫视招商的重点剧目中,A股精品剧制作公司出品剧目公15部,其中华策影视占据5部,头部剧市场领先优势依然明显。2)从近期优酷秋集会、腾讯视频V视界大会、爱奇艺“iJOY悦享会三大视频网站重磅推出的181部影视剧(包括自制剧)来看,A股影视剧公司华策影视、完美世界、慈文传媒、唐德影视分别参与8部、6部、4部、2部和1部。



3、衍生价值:可品牌化头部内容的丰厚衍生价值待耕

海外头部IP衍生价值挖掘充分,品牌衍生收入基本是一次变现收入的2倍以上。以迪士尼为例,迪士尼一次变现的电影娱乐业务的营收占比仅为17%,二次变现的主题公园、消费品和互动娱乐衍生收入占比达到41%,是一次变现收入的2.4倍;再以日本动画市场为例,日本动画产业链中,商品化衍生收入占比13%,也是TV动画、动画电影等一次变现收入的2.6倍。


头部影视剧是优质IP变现的起点,也奠定了品牌衍生二次变现的粉丝基础。一方面,国内头部电视剧播放量不断突破天花板,具备变现基础和空间:目前头部电视剧网播量的基础边界已高至100亿以上,在7亿视频人口中奠定广泛影响力和号召力。另一方面,国产剧精品化下,头部内容题材愈发丰富、衍生开发价值逐渐凸显:2013-14年间国内头部剧题材局限于家庭、爱情题材,2016年以来头部剧题材向仙侠、古装奇幻、类型化现实题材扩展,内容品牌化基础凸显例如电视剧《花千骨》糖宝形象同款玩偶月销量近万件;《三生三世十里桃花》电视剧高热度促进三生定制版毛绒玩具未上线预售破3万个,定制款充电宝月销超5万件,同时独家授权泸州老窖桃花醉也销量火爆。



华策拥有多款系列性、可品牌化内容基础,衍生变现潜力较大。一方面,公司已通过市场检验的可品牌化内容丰富,系列性续集持续开发有望持续引爆内容衍生价值,例如《三生三世十里桃花》、《锦绣未央》等;另一方面,工业化生产体系下公司拥有头部可品牌化内容产出的持续性和稳定性结合公司“SIP+X”战略中前瞻布局的游戏、互联网消费、旅游等多重衍生渠道,核心IP的衍生收入有望打开公司长期成长空间。


4、工业化体系打造造血能力,华策市场地位有望不断优化

1)我们认为工业化体系包含两层含义:一方面是体现在影视作品生产过程的精细化分工,另一方面是标准化管理。精细化分工形成量产的基础,标准化管理在公司层面保证剧集质量。


2)行业内绝大多数公司仍处作坊式生产阶段,华策工业化稀缺性凸显

与工业化对应的是作坊式小规模生产,我国电视剧年备案数量在400部左右,且逐年下滑;但是拥有电视剧制作许可的机构多达过万家,且数量逐年上升,市场较为分散。绝大多数制作CP均不具备工业化基础,即在生产环节上不拥有多环节细致分工,而较小规模的经营也并不具备标准化管理的条件;因此造成的结果是大多数影视剧CP方电视剧年产量波动性较大、头部内容生产稳定性差



3)预计行业集中度将逐步提升,华策工业化体系绑定长期优势

我们预计电视剧制作发行行业集中度将持续提升:一方面是头部剧与一般剧集价格拉大,头部内容制作参与门槛提高,马太效应逐步凸显;另一方面,电视剧行业市场容纳量逐步缩减,作坊式低产出制作机构、发行能力较弱的机构逐步被挤出市场,市场规模向优势公司集中。

华策影视从精细化分工、扁平化标准管理角度打造工业化的内容生产体系,在产量、质量上均具备较强稳定性;在整体剧集市占率、头部内容市占率均有向上空间,受益于行业集中提升。

第一方面,从精细化分工角度,华策已打造从剧本创意,到多团队制作中心,再到发行体系三大环节全面工业化分工。同时克顿核心大数据分析技术贯穿公司业务各个环节,通过数据挖掘、研发评估、制作标准支持,助力优质、畅销内容选材。


  • 剧本创意环节第一层次:公司通过不断聚拢行业编剧资源(拥有90%国内有播出记录的主创人员数据)、培养人才(通过育才基金、华策克顿大学体系、电影学院、国际合作等方式完善前端的人才教育培训体系),形成源源不断的剧本创意生产力量。第二层次:公司克顿大数据构筑剧本筛选核心优势,五大评估优化系统从普通观众到专家对电视剧项目的制作班底、分集梗概、剧本及成片,进行全方位评估优化研究。目前,剧本专业评估人员超过70人,自20101月至今,各评估系统完成电视剧评估2500部,年评估剧本超过500部,成片超过350部,经黄金眼、淘金、剧宝、阿波罗、直观五大系统的联合推荐成功率达86%


  • 生产制作环节:公司已培养出近三十多个优质工作室,规模居行业第一。三十余个核心工作室构成公司头部剧高水准制作、呈现的核心力量,同时多团队同时开机、要素充分流通、优化配置,不断提升公司制作产能与效率。公司旗下主要工作室包括:杭州事业群下的金溪影视、华策影视等,以及克顿传媒旗下的剧酷文化、辛迪加影视、好剧影视、剧芯文化、克顿影视、好故事影视、宽厚文化传播、大剧传媒8家子公司,以及蓝鲸灵工作室、新天地工作室、一石工作室、微幕行天工作室、茄子影视工作室、米乐工作室、北极星工作室、沐玛工作室、剧将工作室等9家工作室等。


  • 发行环节:公司传统优势环节,不断向头部电视渠道、网络渠道布局。公司公司实际控制人、总经理赵依芳女士是国内第一批民营从事影视剧制作发行业务重要人物,目前赵依芳女士不仅是公司制作、发行、核心技术团队的组建者和领导人,仍担任还任浙江省直民营企业家协会副会长、浙江广播电影电视产业协会常务理事、浙江广播电影电视影视动漫专业委员会主任、中国电视剧产业制作协会副会长等社会职务,社会影响力较大。较强的发行能力影响下,公司存货周转率远远领先于行业水平。同时,公司发行团队不断适应市场最新变化,电视台渠道上2017年向湖南”“东方两大卫视集中明显,而网络渠道上也与主流网络视频平台建立了良好的合作关系,其中与爱奇艺成立华策爱奇艺影视,深化内容-渠道更为流畅的产业协作。




第二方面,从标准化管理角度,公司构建了八大事业群+五大职能中心,扁平化管理加之事业合伙人制作保证核心团队共同利益,不断激励优秀作品持续产出,从平台层面提升标准化管理效率。

公司2015年初步完成八大事业群和五大职能中心的建立,八大事业群之间、八大事业群与五大职能中心之间将秉承共同创建、协同共振的原则,共同实现公司的多业务联动爆发。2016年,在波士顿咨询的配合下,公司通过多种形式的激励和文化建设提升凝聚力,深化事业合伙人计划。扁平化管理、事业合伙人制度以及公司近期股权激励计划构建了公司团队凝聚力,深化事业合伙人计划;而五大职能中心协同管理影视剧项目从IP采购/剧本筛选,到制作管理、发行体系,乃至未来衍生业务联动的一整套标准化运营流程,规范运作成为企业快速发展的保障。


盈利预测与投资建议

核心假设:

公司主营业务收入主要来自电视剧、电影及综艺三大板块,其中电视剧业务收入占比均值在80%左右,为公司核心业务。

1)  电视剧业务:

2017年整体电视剧版权交易市场规模达到450亿元,同比增速为20%;我们预计2018-20年电视剧版权交易市场规模增速维持15-20%之间,由于排播限制,电视剧版权交易数量基本维稳在300-350部之间,因此行业规模增长将主要体现为单集售价的提升。

受益于头部化转型及剧集市场价格整体提升,我们预计公司2017-19年电视剧平均价格增速为15-20%;受益于公司电视剧产能扩张,我们预计公司2017-19年电视剧发行许可集数市占率稳步提升;综合预计公司电视剧业务2017-19年收入增速30%-35%

2)  综艺业务:公司系列型综艺《跨界冰雪王》《谁是大歌神》等续集稳步开发及对网综领域、电商合作项目不断探索,预计公司综艺业务维持稳速增长。

3)  电影业务:公司2018年电影主投片单较2016-17年显著增加,基于电影业务与公司核心电视剧业务存在较大协同性,公司不断强化制作+发行以及批片发行业务,我们预计公司电影业务未来三年有望保持20-30%收入增速,稳健发展。

综上,我们预测公司2017-19年收入分别为56.3/73.9/98.1亿元,同比增速分别为26.8%/31.2%/32.7%;预测公司2017-19年净利润6.3/8.3/11.3亿元,同比增速分别为32.6%/32.3%/35.0%预测公司2017-19EPS分别为0.36/0.47/0.64元,对应PE分别为32.9/24.8/18.4。公司为电视剧行业绝对龙头,头部化转型下价格空间打开、工业化体系下持续造血能力强,市场地位不断优化;长期来看,“可品牌化”内容衍生价值探索有望打开成长天花板。维持“买入”评级。


风险分析

全网剧表现不及预期、商业模式拓展不及预期、政策风险等。


附表:财务预测与估值

国信证券投资评级

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。

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